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下降万亿-由于2018年在表外融资萎缩导致企业存款增速下滑的同时

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目前,雖然社融增速放緩仍然給企業存款增速帶來一定的壓力,但居民存款向表內轉移的步伐已經放慢,居民存款增速趨於平穩,企業存款對M2增速的拖累可能更為明顯。

收縮的融資渠道不同資管新規導致表外融資收縮是2018年社融增速下滑的重要原因,而貸款是2018年社融增速的重要支撐力量。但2019年7月份委託貸款和信託貸款增速均與6月份持平或小幅回升,社融中的人民幣貸款增速卻下降了0.6個百分點至12.7%。

貸款增速回落固然帶來了社融增速下行的壓力,但是,與資管新規下表外萎縮帶來的社融下行相比,貸款的放緩更為「可控」,社融不至於出現失速的風險。

7月份新增社融1.01萬億元,顯著不及市場預期。社融增速也下滑0.2個百分點至10.7%。考慮到去年8月份與9月份專項債發行規模較高,未來社融同比增速有繼續下行的風險。年初以來的寬信用勢頭開始轉折,緊信用的苗頭再次出現。不過,與2018年的緊信用相比,這一次社融增速下滑有三點不同。

2019年7月份新增社會融資規模1.01萬億元,前值2.26萬億元,市場預期1.63萬億元,筆者的預測值為1.42萬億元。新增人民幣貸款1.06萬億元,前值1.66萬億元,市場預期1.28萬億元,筆者預測值為1.25萬億元。M1同比增長3.1%,前值4.4%,市場預期4.7%,筆者預測值為4.8%。M2同比增長8.1%,前值8.5%,市場預期8.4%,筆者預測值為8.3%。

不過,筆者認為,貨幣政策仍有放鬆的空間。如果粗略地以貸款利率與PPI之差衡量實際利率,會發現實際利率的變動與民營企業信用利差相關。由於PPI同比將繼續面臨下行壓力,而貸款加權平均利率近期變動較為遲緩,實際利率已經處於2017年來較高的水平,而且有進一步上升的風險。實際利率較高可能對民營企業信用利差產生一定的負面影響。因此,有必要通過利率並軌等手段進一步降低實體企業的融資成本。

這種變化與房地產融資收緊、信貸結構調整有關。7月29日,央行召開銀行業金融機構信貸結構調整優化座談會,要求:「合理控制房地產貸款投放,……提高製造業中長期貸款和信用貸款佔比。」長期來看,貸款結構的調整能夠促進產業結構的優化。但短期內製造業融資需求的不足可能導致信貸增長乏力。歷史數據顯示,工業企業固定資產投資的改善往往領先於工業中長期貸款。在目前製造業投資放緩的情況下,工業企業貸款難以出現有力的回升。

從金融機構全口徑貸款來看,7月份金融機構新增貸款1.06萬億元,其中票據融資1284億元,非銀貸款2328億元。扣除票據與非銀融資后的貸款規模僅6988億元,較去年同期下降3542億元。這表明除房地產外,其餘實體部門的融資需求並不強勁。加之3月份以來票據監管收緊,票據承兌額回落,非銀貸款成為貸款衝量的重要方式。

對貨幣增速的影響不同8月份M2同比下滑至8.1%,較上月低0.4個百分點。2018年雖然社融增速顯著回落,但M2同比增速表現平穩。這是由於2018年在表外融資萎縮導致企業存款增速下滑的同時,理財增長放緩使得居民存款回表。居民存款增速的回升一定程度上抵消了企業存款增速下滑的影響,使M2增速保持相對平穩的狀態。

對貨幣政策的影響不同如果社融下滑而不失速,信用過度收縮的風險就有限。在剔除2018年9月份加入社融統計的專項債后,2018年全年社融增速僅9.1%,略低於同年第四季度的名義GDP增速。但2019年上半年無論是M2增速、不含專項債的社融增速還是社融總體增速,都高於名義GDP增速。此時社融增速適度下降有利於實現宏觀槓桿率穩定的目標。這意味着,與2018年相比,為了對沖社融增速下滑而放鬆貨幣政策的迫切性下降了。這也是為什麼2018年NCD利率與票據利率同步下降,但2019年7月份票據利率大幅下降、NCD利率卻表現平穩的原因。

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